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【資料圖】

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Nature provides exceptions to every rule.

－Margaret Fuller

報告摘要

一、投資摘要

1: 美國3月核心通脹水平反彈至年初高位。

2: 美國3月實際薪資同比觸及17個月高位。

3: 未來10年期美債利率或升向3.7%-3.9%。

4: 房租增速停滯難以消除美國通脹反彈壓力。

5: 居民儲蓄走高放大國內消費復蘇不確定性。

6: 滬深300指數權益風險溢價（ERP）周度更新。

7: 中國10年期國債遠期套利回報周度更新。

8: 離岸美元互換基差和美元融資溢價周度更新。

9: 銅金價格比與離岸人民幣匯率走勢周度更新。

10: 中國在岸股債總回報相對表現周度更新。

二、風險提示

美國商業銀行爆發系統性擠兌，中東地緣政治風險加劇

報告正文

美國3月CPI同比增長5.0%，低于市場預期的5.1%，觸及2021年5月以來的最低水平。3月CPI同比超預期放緩的主要原因是能源價格貢獻由正轉負至-0.53%。3月核心CPI同比增長5.6%，高于2月的5.5%，回到今年1月的水平，顯示服務價格上漲仍然產生了較大的通脹壓力。考慮到過去3個月汽油價格持續反彈，后續美國通脹壓力反彈風險猶存。

美國3月CPI同比放緩至5%，同期名義薪資同比放緩至4.2%，美國實際時薪同比反彈至-0.7%，觸及2021年10月以來最高水平。2022年6月以來，美國CPI同比回落速度遠遠快于名義薪資，工資粘性導致實際薪資反彈，消費者的實際需求并未因為加息周期走弱，這也意味著二季度美國經濟的衰退風險不大。

4月的前兩周，安碩超長期美債ETF的隱含期權波動率偏斜度（Option Skew）從-0.5反彈至1.2，投資者加大了超長期美債ETF的下行對沖。最近一周，10年期美債利率從3.3%反彈至3.5%。隨著美國中小銀行存款回升，投資者對信貸緊縮的擔憂消退，重新關注未來通脹前景，10年期美債利率或進一步升向3.7%-3.9%。

3月美國房屋租金同比增長8.0%，與上月持平，是自2021年二季度以來最小的月度升幅變化。考慮到美國房地產市場供需雙弱，房租滯后房價15個月左右，S&P/Case Shiller全美房價指數同比于2022年5月觸頂回落，房租的拐點或需要等到三季度才會出現，這也意味著美國通脹依然處于結構性回落，存在重新走高的可能性。

截至2月28日，中國家庭部門存款規模升至127.3萬億人民幣，比2019年疫情之前的上行趨勢線要高19.5萬億人民幣，占GDP比重為16%，高于去年12月的11.6%。新冠疫情逐步消散以后，居民存款增長并未明顯放緩，這表明去年疫情防控對于家庭可支配收入的沖擊，還在壓抑邊際消費傾向，國內家庭消費復蘇的不確定性尚在。

權益風險溢價（ERP）用以衡量股票相對于基準國債利率的超額收益。截止4月14日，滬深300指數權益風險溢價（ERP）為4.1%，跌破過去16年平均值以上1倍標準差，比2020年3月的峰值低200個基點。以國內10年期國債利率為基準，滬深300指數所提供的超額回報明顯增加，估值水平進一步回落空間不大。

1年期（7天回購）利率互換代表短期利率預期，決定了投資者的回購融資成本；10年期國債利率代表投資者承擔期限錯配的套利目標資產回報。上述二者之差等于債市加杠桿套利的遠期回報。截止4月14日，中國10年期國債遠期套利回報為47個基點，比2016年12月的水平高77個基點。

美元兌一籃子貨幣互換基差（Basis Swap）代表離岸金融機構美元融資的成本，基差越低代表美元融資成本越高；Libor-OIS利差代表相較于在岸商業銀行，離岸商業銀行的美元融資溢價；截止4月14日，美元兌一籃子貨幣互換基差為-19.2個基點，Libor-OIS利差為21.9個基點，顯示硅谷銀行被關閉的沖擊消退，離岸美元融資環境趨于寬松。

銅金價格比用以衡量全球總需求向上的動能，也代表全球名義價格上行的空間。離岸人民幣匯率受到外部需求和海外資本流入的雙重驅動。因而銅金價格比可以作為離岸人民幣的領先指標。截止4月14日，銅金比上升至4.5，離岸人民幣保持在6.9；二者背離重新走闊，近期人民幣匯率走弱，倫銅存在補跌空間。

以滬深300總回報指數代表國內股市回報、巴克萊中國利率債指數代表國內債市回報，二者比值代表國內股票和債券的相對表現。截止4月14日，國內股票與債券的總回報之比為26.3，高于過去16年平均值水平。股票資產和固收資產的相對超額回報回歸均值水平，中長期股票資產相對固收資產的吸引力增強。

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